不要被隐含税率迷惑双眼

moohuu.com| 发表时间 2018-01-22 16:12:26
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 报告要点

热点分析:国开债隐含税率并不意味着趋势性机会到来,债市仍面临调整压力

近期,国开债隐含税率大幅上升、接近历史高位,引起市场广泛关注;部分人士将此看作债市趋势性机会到来的信号。1月以来,国开债隐含税率大幅上升,从2017年底的24.2%上升至1月19日的28.9%,已接近2014年初水平,当时债市开启一轮牛市,部分市场人士据此类推债市趋势性机会即将到来。事实上,国开债隐含税率的变化,与利率债交易习惯有关,对债市走势指示性较弱。

从交易视角来看,当前期限利差处于历史相对低位,在资金成本难有明显下降的前提下,长端收益率或难现趋势性下行。当前,利率债期限利差仍处于历史相对低位。在稳健中性的货币政策基调下,流动性环境或继续维持中性略紧,资金成本或难有明显下降,较低的期限利差意味着长端收益率下行空间有限。

从金融防风险和经济基本面来看,金融防风险的持续推进、通胀压力的上升和较强的经济韧性,均不支持债市出现趋势性机会。金融防风险持续推进下,银行理财等规模或趋于回落,债券交易面临场外去杠杆,交易型机构主导下的债市调整或尚未结束。与此同时,随着成本推动型通胀压力的持续释放,2018年通胀中枢或将明显抬升;传统产能出清、新经济加速发力下,经济结构优化、韧性较强,均不支持债市出现趋势性机会,长端收益率或仍面临上行风险。

综合来看,债券配置价值逐渐显现,债市出现趋势性机会的条件尚不具备,长端收益率或仍有上行风险,信用债可能面临进一步调整。债市持续调整下,债券配置价值逐渐显现。国开债隐含税率的高位,并不意味着债市趋势性机会的到来,对债市走势的判断需回归对经济基本面、金融机构负债端等的分析。当前,债市对通胀回升和交易结构变化等预期尚显不足,随着成本推动型通胀压力的持续释放,以及金融机构负债端的调整,长端收益率或仍有上行风险;而前期调整不足的信用债可能面临进一步调整。此外,还需关注债市信用风险。

热点思考

不要被隐含税率迷惑双眼

事件:

1月以来,10年期国开债隐含税率大幅上升,由2017年底的24.2%上升至1月19日的28.9%。

(信息来源:Wind,长江证券研究所)

点评:

近期,国开债隐含税率大幅上升、接近历史高位,引起市场广泛关注。1月以来,债市震荡调整,截至1月19日,10年期国债收益率较2017年底上行9BP至3.98%;同时,10年期国开债收益率上行30BP至5.13%。国开债和国债表现差异,导致国开债隐含税率大幅上升,从2017年底的24.2%上升至1月19日的28.9%,已接近历史高位,引起市场广泛关注。

国开债隐含税率的上升,与国债和国开债的交易习惯有关。由于国债免税,传统上银行偏好配置国债。与国债相比,国开债一级市场发行频繁、二级市场成交活跃,如果用成交量与托管量之比衡量债券成交活跃度,金融债成交活跃度明显高于国债。因此,在债市调整或紧急流动性需求时,银行也多考虑优先减持国开债,这也是国开债调整幅度常大于国债的原因之一。例如,2017年底债市持续调整下,商业银行大幅减持国开债、增持国债,进一步加剧了国开债的调整。

国开债隐含税率接近历史高位,并不意味着债市趋势性机会即将到来。国开债隐含税率已接近2014年初的水平,当时债市开启一轮牛市,部分市场人士据此类推债市趋势性机会即将到来。回顾债市历史表现来看,国开债隐含税率与10年期国债收益率走势时常出现背离,如2009年下半年和2013年上半年,国开债隐含税率回落,而10年期国债收益率分别趋势上行和区间震荡。此外,近年来债市交易结构的变化(详情可参考我们已发布报告《从交易结构变化,看债市过往与未来》),使债市波动加大,国开债隐含税率变化对债市的指示性进一步减弱。

从交易视角来看,当前期限利差处于历史相对低位,在资金成本难有明显下降的前提下,长端收益率或难现趋势性下行。近期,长端收益率震荡调整,叠加年初资金成本季节性回落,期限利差有所走阔,10年期与1年期国债期限利差从2017年底的9BP走阔至1月19日的42BP,明显低于历史均值的103BP、仍处于历史相对低位。在稳健中性的货币政策基调下,公开市场投放以维护银行体系流动性基本稳定为主,流动性环境或继续维持中性略紧。资金成本或难有明显下降,短端收益率易上难下,较低的期限利差意味着长端收益率下行空间有限。

从金融防风险和经济基本面来看,金融防风险的持续推进、通胀压力的上升和较强的经济韧性,均不支持债市出现趋势性机会。金融防风险持续推进下,银行理财等规模或趋于回落,债券交易面临场外去杠杆,交易型机构主导下的债市调整或尚未结束。与此同时,随着成本推动型通胀压力的持续释放,2018年通胀中枢或将明显抬升;传统产能出清、新经济加速发力下,经济结构优化、韧性较强,均不支持债市出现趋势性机会,长端收益率或仍面临上行风险(详情可参考我们已发布报告《长夜未央,债牛尚早》)。

海外货币政策正常化加快,也可能阶段性对国内流动性环境和债市表现产生干扰。伴随着海外经济景气持续改善,主要发达经济体货币政策正常化加快,美联储退出QE、并已多次加息,欧央行缩减QE、英国央行也开启了近10年以来的首次加息。我国央行密切关注海外货币政策变化,今年3季度货币政策执行报告中提到,“发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击”,从而可能对国内流动性环境产生干扰。此外,美、欧核心通胀中枢趋升下,主要央行将加快收紧货币或加速推进货币正常化,美债长端收益率易上难下,也可能对国内债市表现产生干扰(详情可参见我们已发布报告《全球再通胀周期或将开启》)。

总体来看,利率债调整或尚未结束,信用债可能面临进一步调整。不论从期限利差、经济基本面和流动性环境,还是海外货币环境来看,国内利率债长端收益率或仍有上行风险。同时,近年来债市交易结构变化,使本轮债市调整过程中,信用债调整幅度弱于以往。以广义基金为代表的交易型机构,为达到预期收益,加大对信用债的投资,甚至采取资质下沉的策略。随着金融防风险持续推进,交易型机构的行为或受到进一步压制,信用债可能面临进一步调整。

此外,信用风险或是2018年债券市场需要重点关注的一个方面。金融防风险背景下,收益率大幅上行导致债券融资成本显著抬升,使得2017年债券净融资规模明显下降,减轻了2018年信用债到期压力。但是,考虑到信用债回售规模和付息规模的上升,企业总体还本付息压力并未明显减轻。与此同时,防风险背景下,需要关注信用结构的变化。例如,低评级信用债到期规模占比逐年抬升,2018年较2017年提高5.2个百分点;分行业来看,债券到期主要集中在建筑、电力、燃气及水的生产和供应等传统行业。

综合来看,债券配置价值逐渐显现,债市出现趋势性机会的条件尚不具备,长端收益率或仍有上行风险,信用债可能面临进一步调整。债市持续调整下,债券配置价值逐渐显现。国开债隐含税率的高位,并不意味着债市趋势性机会的到来,对债市走势的判断需回归对经济基本面、金融机构负债端等的分析。当前,债市对通胀回升和交易结构变化等预期尚显不足,随着成本推动型通胀压力的持续释放,以及金融机构负债端的调整,长端收益率或仍有上行风险;而前期调整不足的信用债可能面临进一步调整。此外,还需关注债市信用风险。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年1月22日发布的研究报告《不要被隐含税率迷惑双眼》】

研究报告信息

证券研究报告:不要被隐含税率迷惑双眼

对外发布时间:2018年1月22日

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